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10:35 16.02.17

Smart Investor Weekly: Erstens kommt es anders...

...und zweitens als man denkt

Ein hoffnungsloser Fall
„Prognosen sind schwierig, besonders wenn sie die Zukunft betreffen“, sagte schon das Münchener Original Karl Valentin. Zwar ist nicht überliefert, ob sich der Kabarettist auch an der Börse betätigte, der Wahrheitsgehalt seiner Aussage lässt sich dort jedoch täglich in der Praxis bestätigen. Erst diese Woche musste ich daher an das oben genannte Zitat denken, als ich am Montagmorgen im Autoradio die Nachricht von der anstehenden Übernahme des Pharmakonzerns Stada hörte. Nicht dass mich die Nachricht per se überraschte. Vielmehr hatte ich mehrere Monate lang mit einer solchen Meldung gerechnet, zuletzt jedoch schlichtweg die Geduld mit der Aktie verloren. Doch um es ganz von vorne zu beginnen muss ich im Frühjahr des vergangenen Jahres beginnen. Jahrelang galt der Pillendreher aus dem Hessischen als hoffnungsloser Fall:

Ein Missmanagement, wie es im Buche steht, ein Selbstbedienungsladen für den Vorstandsvorsitzenden und dessen gesamte Familie und eine Corporate Governance, die eines MDAX-Konzerns nicht würdig ist. Doch spätestens mit dem Einstieg des aktivistischen Investor Active Ownership Capital (AOC) und dem Fondsmanager Frank Fischer und seinem Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen schien hier einiges in Bewegung zu kommen. Nach einem Gespräch mit AOC und einigem Research kauften wir die Aktie daher auch in unser Musterdepot. Ende Januar besuchte ich zudem die spannungsgeladene Hauptversammlung in Frankfurt. Mit dem Sturz des ehemaligen Aufsichtsratsvorsitzenden Dr. Martin Abend auf der Hauptversammlung und dem Rückzug des CEOs Hartmut Retzlaff schien sich bei Stada einiges zu bewegen. Zudem wurde die Vinkulierung der Aktie aufgehoben und deutliche Kostensenkungen angekündigt.
 

Ungeduld ist keine Tugend
In unserer ausführlichen Analyse haben wir daher sowohl das Szenario einer Übernahme als auch das Basis-Szenario der fortgesetzten Eigenständigkeit vorgestellt. Auch in letzterem Fall hätte die Aktie mittel- bis langfristig einiges an Potential gehabt. So rechnete Florian Schuhbauer von AOC auf der Hauptversammlung vor, dass es sich bei Stada um einen Konzern handelt, der bis 2019 ein EBITDA von mehr als 500 Mio. EUR (2015: 377 Mio. EUR) erreichen könne. Allerdings war eines auch klar: Die Restrukturierung in Eigenregie würde einiges an Zeit in Anspruch nehmen. Mehrere Gespräche mit Personen aus der Private Equity-Branche ließen mich dagegen langsam an dem Übernahmeszenario zweifeln. Übereinstimmend war dort die Meinung zu hören, dass Stada schon bei nahezu jeder größeren Private Equity-Firma auf dem Tisch war, und zwar zu Preisen deutlich unterhalb der heutigen Bewertung.

Gleichzeitig sei die Konsolidierung in der Branche weitestgehend abgeschlossen. Für strategische Käufer gebe es daher aktuell kaum Bedarf, sich eine Stada ans Bein zu binden. Für einen Finanzinvestor stellt sich damit die Frage, an wen er seine Beteiligung weiterreicht, wenn er in einigen Jahren aussteigen möchte. Außer einem erneuten Börsengang gebe es lediglich wenige Optionen. Als Mitte Dezember erneut Gerüchte über eine Übernahme die Runde machten, dachte ich erstmals über einen Ausstieg nach. Auch in den Wochen darauf konkretisierten sich diese nicht, weshalb wir in unserem Musterdepot am 26.1. die Hälfte unserer Position abstießen. Zu früh, wie sich heute eindeutig konstatieren lässt.
 

Was interessiert mich das Geschwätz von anderen
Wie Sie auch in unserem aktuellen Aktien Update nachlesen können, interessieren sich mit Cinven Partners und Advent International seit Anfang der Woche nun gleich zwei Private Equity Häuser für das Unternehmen. Die hohe Bewertung scheint sie nicht von einer Übernahme abzuhalten, immerhin entspricht der kolportierte Kaufpreis nicht weniger als dem zwölffachen EBITDA aus 2015. Auch die strategischen Bedenken scheinen die Investoren nicht zu teilen. Am Ende lässt sich also folgende Lehre aus dem Fall Stada ziehen: Nur weil etwas nicht sofort passiert, heißt dies noch lange nicht, dass es nicht passiert. Gleichzeitig ist Geduld eine Tugend, wenn eine Annahme grundsätzlich richtig ist. Zumindest mit der Hälfte unserer Position haben wir diese Geduld bewiesen. Zwar ist es prinzipiell richtig, die Hypothese für ein Investment laufend zu hinterfragen, allerdings ist dies nicht unproblematisch.

Denn häufig lässt man sich durch bloßes „Geschwätz“ umstimmen, welches sich bei genauerer Betrachtung als wenig stichhaltig erweist. Selbst wenn man nah an einem Thema oder einer Aktie dran ist, kann einem dies passieren. Es hat durchaus Gründe, warum ein erfolgreicher Investor wie Warren Buffett die Provinzstadt Omaha der Finanzmetropole New York vorzieht. Denn dort wird er nach eigenen Angaben nicht kontinuierlich von neuen Gerüchten belästigt, die ihn von seinem Tagesgeschäft ablenken. In der Nachschau haben die Aktivisten von AOC bei Stada unterdessen offensichtlich genau die richtigen Stellschrauben gedreht, um den Konzern für mögliche Käufer wieder interessant zu machen. Die üppige Liquidität in den Händen der Private Equity Branche und der damit einhergehende Investitionsdruck haben das Übrige getan. Es kommt eben manchmal anders…und zweitens als man denkt!

 

Heiße Luft?
Ein weiterer Fall von „Erstens kommt es anders und zweitens als man denkt“ ist die Aktie von Northern Dynasty Minerals (NAK / WKN 906169). Das Unternehmen sitzt mit „Pebble“ auf einer gigantischen Gold-/Kupferlagerstätte, nach verschiedenen Schätzungen eine der größten, wenn nicht die größte der Welt. So weit so gut. Weniger gut ist, dass sich die Lagerstätte in Alaska befindet. Das heißt, wer die Metalle letztlich fördern will, muss Geld in die Hand nehmen, viel Geld. Die Rede ist von einem mehrstelligen Milliardenbetrag. Das freilich schreckte die Anleger bis zum gestrigen Handelstag nicht ab. In dem Maße, wie Gold und Kupfer an der Börse wieder in Mode kamen, stiegen auch die Northern-Dynasty-Aktien. Wobei es die schiere Größe des Projekts war, an der sich in dieser Phase nicht etwa Bedenken, sondern die Phantasie entzündete. Vom Jahresanfang 2016 bis August 2016 konnte sich der Titel verdreifachen. Der eigentliche Turbo zündete dann in der Folge der Trump-Wahl. Ein Pro-Business-Präsident, so die Rechnung, werde den Weg für das Projekt schon freischaufeln – gegen die Widerstände von Umweltschützern und der Landespolitik in Alaska.

Von den Korrekturtiefs verfünffachte sich die Aktie noch einmal. Abgesehen von der Übergekauftheit des Titels konnten Trendfolger also ziemlich fest im Sattel dieses Aufwärtstrends sitzen. Doch auch hier kam es anders. Gestern veröffentlichte der Short Seller Kerrisdale Capital eine Studie zu Northern Dynasty Minerals unter dem bezeichnenden Titel „CU at Zero“ („Wir sehen uns bei Null“). Der steile Aufwärtstrend brach jäh und die Aktie verlor in der Spitze rund 40% ihres Marktwertes. Geschlossen hat sie dann mit einem Minus von rund 21%. Kerrisdale macht keinen Hehl daraus, dass dort auf einen Fall der Aktie spekuliert wird. Das, und nicht die Veröffentlichung von Studien, ist schließlich das eigentliche Geschäftsmodell der New Yorker. Man ist Partei. Partei sind aber auch das Management von NAK und jene Analysten, die den Kurs durch ihre Empfehlungen unablässig nach oben getrieben hatten. Etliche waren wohl auch finanziell engagiert, allerdings auf der Long-Seite. Wer beim Zerpflücken des Kerrisdale-Papiers letztlich die Oberhand behalten wird, ist derzeit kaum seriös abzuschätzen. Aus der Situation können Anleger aber eine dreifache Lehre ziehen:
 

Egal wie verlockend die Story, wie rosarot die Zukunftsaussichten und wie absurd niedrig die Bewertung auch erscheinen mag, bei Investments in Einzelaktien sollte eine Obergrenze von maximal 5% der Gesamtmittel beachtet werden. Dies entspricht dem bewährten Grundsatz von Mischung und Streuung. Neben der Dämpfung der Wirkung von Kursausschlägen auf die Depotentwicklung sorgen kleinere Positionen in aller Regel auch für einen freieren Kopf, wenn es darauf ankommt.

Es ist sinnvoll, Positionen mit Stopp-Loss-Orders abzusichern. Nachdem die Aktie gestern zunächst mit einem Minus von „nur“ rund 6% eröffnete, standen zwischenzeitlich die erwähnten rund -40% auf der Uhr. Ein Stopp-Loss hätte die Position frühzeitig geschlossen. Selbst falls die Ausführung deutlich schlechter ausgefallen wäre, sorgt der Depotabgang dafür, dass man wieder eine halbwegs neutrale Perspektive zurückgewinnt, sein Urteilsvermögen also schärft.

Schließlich: So lange es an Informationen von neutraler Seite fehlt, sind Anleger gut beraten, sich nach einem solchen Schlagabtausch erst einmal von der Aktie fernzuhalten, bis sich der Pulverdampf verzogen hat. Üblicherweise wird es nun zu einem Hin und Her der Argumente kommen, das man sich besser von der Seitenlinie ansieht.

Fazit
Geduld zahlt sich aus, auch an der Börse. Was jedoch leichter gesagt als getan ist. Denn wer ständig seine ursprüngliche Idee auf den Prüfstand stellt, lässt sich eben auch leicht von einem guten Gedanken abbringen.
 

Christoph Karl, Ralph Malisch 



Quelle: Smart Investor


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