Brille? – Fielmann!

Vor einigen Monaten schrieb ich zu Fielmann: „Das Unternehmen kämpft mit einer rückläufigen Branche. Auf Dauer wird aber der Marktführer – und das ist Fielmann – vom Kampf in der Branche profitieren.“ Seitdem ist die Aktie um weitere 15% gestiegen. Wie sieht das Zukunftspotenzial aus?

1972 eröffnete der Augenoptiker Günter Fielmann sein erstes Geschäft. 1981 machte Fielmann seine ersten Verträge mit Krankenkassen mit dem Thema „Brille zum Nulltarif“. Mit dieser Geschäftsidee rollte Fielmann die ganze Branche auf. Das zersplitterte und handwerklich geprägte Augenoptiker-Gewerbe sah sich auf einmal einem professionellen Unternehmen gegenüber, das aufgrund besserer Organisation rasch expandieren und damit Größenvorteile nutzen konnte.

Bis heute zeichnet sich Fielmann durch innovatives Marketing aus. 1984 kam die „Geld-zurück-Garantie“. Derzeit betreibt Fielmann 521 Niederlassungen. Seit einigen Jahren ist man auch in der Schweiz, Österreich und den Niederlanden aktiv. Hier könnte ein europäischer Marktführer entstehen.

Das Image als qualitativ hochwertiger Billiganbieter zieht viele Menschen in die Fielmann-Läden. Dabei hat das Unternehmen durchaus Preisspielraum: viele Brillen sind durchaus teurer als die Kassenbrillen.

Ungefähr siebzig Prozent des 1994 an die Börse gegangenen Unternehmens befinden sich noch im Familienbesitz. Zwischenzeitlich fiel der Unternehmer Fielmann durch etwas anderes auf: seinen Bio-Bauerhof. Viele kreative Unternehmer sind irgendwann nicht mehr mit einer Idee zufrieden. Zumeist erweisen sich die weiteren Ideen aber als Flop. Die wirklich Großen konzentrieren sich auf eine Sache: Sam Walton (Wal Mart), Bill Gates (Microsoft). Es gibt auch Ausnahmen: Steve Jobs hat es geschafft, mit Apple und Pixar wirklich zwei unabhängige hervorragende Unternehmen zu gründen. Der Fielmann-Bio-Bauerhof war aber wohl doch mehr ein Hobby.

Bis heute scheint die Fielmann AG nichts von ihrer Dynamik und Marketing-Energie verloren zu haben. Mit 5 % aller deutschen Optikgeschäfte erwirtschaftete Fielmann 2003 einen Brillenumsatz-Marktanteil von 27 % und einen Stückzahlmarktanteil von 50 % und ist dabei profitabel. Das zeigt, dass der Marktführer sein Geschäft versteht. Während der durchschnittliche deutsche Augenoptiker pro Mitarbeiter weniger als 1,2 Brillen am Tag verkauft, gibt Fielmann 5 Brillen pro Mitarbeiter am Tag ab. Damit hat Fielmann eine deutlich und dauerhaft bessere Kostenstruktur als die Wettbewerber.

2003 erwirtschaftete Fielmann einen Umsatz von 1,01 Milliarden Euro. 2004 ging der Umsatz allerdings aufgrund der Gesundheitsreform zurück. Der Durchschnittsumsatz einer Fielmann-Niederlassung liegt bei 2 Millionen Euro, der der Fielmann-Supercenter bei 5,7 Millionen Euro. Ein traditioneller Optiker erwirtschaftet pro Geschäft durchschnittlich einen Umsatz von 0,3 Millionen Euro. 2003 verkaufte die Fielmann AG über 6,4 Millionen Brillen. Das war eine Steigerung von 27,8 %, während die Branche nur 15 % schaffte.

Finanzzahlen und Königstest

Insgesamt erreicht Fielmann im Königstest hervorragende 69 Punkte. Insbesondere die wichtigen Marktkriterien überzeugen mich, aber auch die Finanzzahlen sind sehr solide.

Eine Bruttomarge von 31% und eine Nettomarge von 5% sind für den Handel außergewöhnlich gut. Das Gewinnwachstum ist mit durchschnittlich 5-6% nicht berauschend, aber in dieser harten Branche, in der viele andere Verluste machen, dennoch solide und beachtlich.

25% der Gewinne werden durchschnittlich einbehalten, die Rendite der einbehaltenen Gewinne beträgt 5%. Die Sachinvestitionen betragen durchschnittlich 25% vom operativen Cashflow: das Unternehmen kann also viel Geld an seine Aktionäre zurückgeben. Mit einer Eigenkapitalquote von 70% und einer Eigenkapitalrendite von 17% steht das Unternehmen sehr gut da.

Trotz fairer Bewertung ist Fielmann eine Überlegung wert

Fielmann ist jetzt an der Börse 1,1 Mrd. € wert, das ist ziemlich genau so viel wie die Douglas Holding und etwas mehr als Bijou Brigitte (ca. 1 Mrd. €).

Ich schätze für die nächsten Jahre ein Umsatzwachstum von 8%, abnehmend auf 6%. Das KGV in 10 Jahren sehe ich bei 13, die EK-Rendite hält sich in unserer Schätzung bei 17%, die einbehaltenen Gewinne liegen bei 30%.

Aus diesen Schätzungen ergibt sich ein Innerer Wert der Aktie von 58,6 €. Mit einem Kurs von 57 € ist Fielmann fair bewertet. Denken Sie aber daran, dass „fair bewertet“ heißt, dass das Unternehmen zumindest seine Kapitalkosten für den Aktionär, also ca. 5,3% p.a. erwirtschaftet. Bei Fielmann gefällt mir die hervorragende Marktposition und die starke Stellung im Wettbewerb außerordentlich gut. Dies führt meines Erachtens zu einer sehr großen Sicherheit des Investments. Zur Geldanlage in Staatsanleihen ist Fielmann allemal eine Alternative.

Auf gute Investments,

Ihr

Prof. Dr. Max Otte

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