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Die Form der Rohstoff-Terminkurve

Rolling up or down the curve – wie die Form der Rohstoff-Terminkurve die Rendite von Rohstoffinvestments beeinflusst

 

Nachdem wir uns nun so ausführlich mit Contango, Backwardation und den möglichen Formen von Rohstoffterminkurven befasst haben mögen Sie sich vielleicht fragen: »Schön zu wissen, doch was hab ich nun davon?«

 

Nun, ein gutes Grundverständnis dieser Besonderheiten am Rohstoffterminmarkt ist wesentlich dafür, die Renditeentwicklung vieler Rohstoffinvestments, Indices und Derivate nachvollziehen zu können und zu verstehen, warum ein fünfzigprozentiger Preisanstieg bei Rohöl innerhalb eines Jahres nicht unbedingt einen fünfzigprozentigen Gewinn bei einem Engagement in Rohölfutures zur Folge hat. Dies hängt mit großer Wahrscheinlichkeit auch in großem Maße mit Contango und Backwardation zusammen.

 

Contango als Renditekiller: wie aus 46 Prozent nur noch 10 Prozent werden

 

Vergleichschart

© DZ-Bank

 

Betrachtet man sich den Verlauf der beiden Linien im obigen Schaubild, dann fragt man sich sicherlich, ob hier tatsächlich von ein und demselben Rohstoff die Rede ist. Sie können sich sicher sein, das dies tatsächlich der Fall ist: Beide Male wird die Entwicklung des Rohstoffindex S&P GSCI im Jahr 2009 dargestellt.

 

Schaut man sich in der Legende der Grafik die Bezeichnung der beiden Kurven an, dann wird ersichtlich, dass die orangefarbene Linie die Entwicklung des später noch genauer vorgestellten Rohstoff-Index S&P GSCI auf Kassakursbasis darstellt, also die Entwicklung des Preises der im Index enthaltenen Rohstoffe zur sofortigen Lieferung. So hätte sich also rein netto, ohne anfallende Lager- und Zinskosten, der Kauf und das Halten eines entsprechenden Rohstoffkorbes entwickelt.

 

Die blaue Linie hingegen stellt den Erfolg eines Futuresinvestors dar, der über den Terminmarkt via Futures in den Index investiert hat. Und da sieht in dem betrachteten Jahr 2009 die Bilanz mit einem Plus von 10% bereits wesentlich nüchterner aus. Vor allem die steile Terminkurve bei vielen Rohstoffen mit einem starken Contango machte das Futuresinvestment trotz der fulminanten Aufholjagd der Rohstoffpreise nach deren Niedergang zu einer recht enttäuschenden Kapitalanlage.

 

Doch woher dann die große Performancedifferenz von rund 36% binnen Jahresfrist?

Die Lösung: Contango!

 

Sehen wir uns dies an einem einfachen Beispiel an:

 

Rollverlust bei Contango am Beispiel Gold unter Annahme eines konstanten Goldpreises  

 

Grafik

 

(1) Kauf-Future

(2) Rolling-down-the-curve

(3) Verfall zu einem niedrigeren Preis als dem Kaufpreis

(4) Rollen in längere Laufzeit


 

Unterstellen wir zunächst zu Vereinfachungszwecken, dass sich der Preis für Gold während der Laufzeit eines Futurekontraktes mit einer Laufzeit von angenommen 30 Monaten nicht verändert.

 

Ein Investor, der langfristig in Gold investieren möchte und den Kauf von physischen Gold scheut, kann nun diesen Futurekontrakt kaufen, um ein gleichwertiges Investment in Gold zu tätigen. Verändert sich der Preis des Goldes wie gesagt nicht während dessen Laufzeit, so wird er bei Fälligkeit des Futures einen Verlust erleiden, da er bei der Glattstellung den niedrigeren Kassapreis erhält.

 

Will er nun anschließend weiter in Gold investiert bleiben, so muss dieser Anleger sofort wieder in einen Futureskontrakt investieren. Befindet sich zum Investitionszeitpunkt der Markt weiterhin in Contango, so steht dem Investor aufgrund des beim Auslaufen des ersten Futures erlittenen Verlustes nur noch ein geringerer Geldbetrag zum Kauf eines längerlaufenden Futures zur Verfügung. Er kann dementsprechend nur noch eine geringere Anzahl von Futures kaufen und wird dadurch nur noch unterdurchschnittlich an der zukünftigen Preisentwicklung des Rohstoffes nach oben profitieren. Der Anleger hat einen so genannten Rollverlust erlitten. Ein solcher Rollverlust kann nur vermieden werden, wenn der Preis des auslaufenden Futures bis zum nächsten Rollzeitpunkt mindestens um den Betrag des ansonsten entstehenden Rollverlustes ansteigt.

 

Solange ein Markt sich in Contango befindet, so lange wird das Rollen in einen längerlaufenden Kontrakt mit Rollverlusten verbunden sein. Der Verkaufserlös aus dem auslaufenden Future fällt also geringer aus, als für den Kauf eines neuen, langfristigeren Kontrakt benötigt wird. Für eine langfristige Positionierung in einem Rohstoff wird ein lange anhaltender Contango-Markt einen großen Belastungsfaktor für die erzielbare Rendite darstellen!

 

Die Rendite 2009 beim S&P GSCI

 

Und genau dies ist nun im Jahr 2009 bei den im S&P GSCI enthaltenen Rohstoffen geschehen. Da sich diese teilweise im extremen Contango befanden, war das Rollen von einer auslaufenden Fälligkeit in die nächstlängere mit sehr hohen Rollkosten verbunden. Und genau diese Rollkosten haben dazu geführt, dass ein Großteil der Rendite des eigentlich sehr guten Rohstoffjahres 2009 zunichte gemacht wurde. Am schlimmsten wirkt sich Contango in einem Umfeld fallender Preise aus, denn dann kommen zu den Verlusten aus der negativen Entwicklung des Rohstoffpreises noch die negativen Rollverluste.

 

Je ausgeprägter eine Contango-Situation am Markt zu beobachten ist, desto wichtiger und notwendiger sind hohe Preisanstiege im Spotpreis! Dadurch können die ansonsten entstehenden Rollverluste teilweise oder ganz kompensiert oder gar überkompensiert werden.

 

Sie werden sich nun vielleicht die Frage stellen, ob beim Vorliegen des Gegenteils dieser nachteiligen Situation, also einem Markt in Backwardation, die Performancechancen eines Rohstoffinvestment ansteigen werden? Dies ist in der Tat so. Im Gegensatz zu einem Contango-Markt macht das Rollen in Backwardation-Situationen für Anleger richtig Spaß!

 

Solange ein Markt sich in Backwardation befindet, so lange wird das Rollen in einen längerlaufenden Kontrakt mit Rollgewinnen verbunden sein. Der Verkaufserlös aus dem auslaufenden Future fällt also höher aus, als für den Kauf eines neuen, langfristigeren Kontrakt benötigt wird. Für eine langfristige Positionierung in einem Rohstoff wird ein lange anhaltender Backwardation-Markt eine Quelle für ein erhebliches Renditesteigerungspotential darstellen!

 

 

Rollgewinn bei Backwardation am Beispiel Zucker unter Annahme eines konstanten Zuckerpreises 

 

Grafik

 

(1) Kauf-Future

(2) Rolling-up-the-curve

(3) Verfall zu einem höheren Preis als dem Kaufpreis

(4) Rollen in längere Laufzeit

 

 

Hier lässt John Maynard Keynes grüßen, der in seinem Postulat von der Normal-Backwardation feststellte, dass genau diese positive Rollrendite die Spekulanten dazu veranlassen, als Gegenpartei in die Absicherungsgeschäfte der Hedger einzutreten.

 

Allerdings wäre es mit diesen Kenntnissen nun zu voreilig und auch recht unüberlegt, Rohstoffen, die in Contango notieren, nur aufgrund dieser besonderen Form der Terminkurve, eine schlechtere Performance zuzutrauen als solchen, die sich in Backwardation befinden. Natürlich ist es mit Rohstoffen in Backwardation einfacher, nur aufgrund der Rollgewinne einen positiven Ertrag zu erwirtschaften und natürlich legt man beim Rollen in Contango einen teilweise nicht unerheblichen Teil seines Einsatzes in Form von Rollverlusten ins Risiko. Schlussendlich entscheidet nämlich immer noch die Richtung und vor allem die Stärke der Kursbewegung des zugrundeliegenden Rohstoffes über Erfolg oder Misserfolg einer Investition.

 

Wichtige Aufgaben bei Investitionen

 

Die Analyse der Terminkurve gehört neben der umfangreichen Informationsbeschaffung über einen ins Auge gefassten Rohstoff unbedingt zu den Aufgaben, die vor der Tätigung einer Investition durchgeführt werden müssen. Der durch die Form der Terminkurve vorgegebene Ergebnisbeitrag, also Rollgewinne oder –verluste, müssen  unbedingt bei den eigenen Ergebniserwartungen Berücksichtigung finden. Dabei stellt die eigene Markterwartung an die Entwicklung des Rohstoffes eine Wette gegen die aktuellen, in der Terminkurve ablesbaren Erwartungen der Marktteilnehmer dar.

 

In einer Contango-Situation muss der Rohstoff stärker ansteigen, als die Terminkurve im Kaufzeitpunkt anzeigt, um die negativen Rollkosten auszugleichen.

 

Bei Backwardation darf der Preis des Rohstoffes nicht so sehr absinken, wie es die Terminkurve anzeigt, ansonsten werden die Rollgewinne durch diesen Preisrückgang aufgefressen.


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Literaturverzeichnis   Berenberg Bank · HWWI (2005): »Strategie 2030 –...

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