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Normal Backwardation

Normal Backwardation

 

Bereits seit rund einhundert Jahren beschäftigen sich Wirtschaftswissenschaftler immer wieder mit den Rohstoffmärkten als Forschungsobjekt. Besonders wichtig war den Pionieren, wie etwa dem großen Ökonom des 20. Jahrhunderts, John Maynard Keynes, die Klärung der Frage, wie Preise auf den Terminmärkten zustande kommen und warum sich die verschiedenen Marktteilnehmer so verhalten, wie sie es nun mal tun. Die von den Wissenschaftlern vor allem untersuchte Konstellation der verschiedenen Gruppen von Commodity-Akteuren warf bereits damals eine ganze Reihe von Fragen auf, unter anderem auch die, warum die Gruppe der Spekulanten grundsätzlich bereit ist, die Preisrisiken, derer sich die Gruppe der Hedger entledigen möchte, zu übernehmen.

 

Ihre These: Ein rational denkender Investor, der diese Rolle des »Risikoträgers« übernimmt, wird dies nur tun, solange hierfür ein entsprechender Anreiz zur Risikoübernahme besteht.

 

Die von Keynes auf diesem Forschungsgebiet aufgestellte Theorie der »Normal Backwardation« führt ins Feld, dass es sich bei der besonderen Terminkurvenform Backwardation um eben diesen Anreiz für Spekulanten am Rohstoffmarkt handele. Zur Kompensation der von den Spekulanten eingegangenen Marktpreisrisiken müsse der aktuelle Preis eines Rohstoffes für spätere Lieferungen, also der Futurespreis, geringer sein als der erwartete zukünftige Spotpreis.

 

Der Zusammenhang von Futurespreisen und Spotpreisen

 

Dabei wird unterstellt, dass auf der Verkäuferseite die Produzenten als absichernde Unternehmen auftreten, die demgemäss Future-Short-Positionen einnehmen. Die Rohstoffinvestoren hingegen stehen auf der anderen Seite und kaufen die Futures-Kontrakte, die die Hedger zur Risikoabsicherung verkaufen. Die Spekulanten tendieren also dazu, die Long-Position und somit die Rolle eines Versicherungsgebers einzunehmen. Für dieses »Rollenspiel« müssen die Hedger naturgemäß eine Art Versicherungsprämie an die Spekulanten bezahlen, und zwar genau in der Form eines Abschlags auf den Futurespreis. Aufgrund des bei Futures-Kontrakten in einer Backwardation anzutreffenden systematischen Abschlages auf den aktuellen Preis finden sich Investoren, die bereit sind, über den rollierenden Kauf von Futureskontrakten das Marktpreisrisiko der Rohstoffe zu übernehmen.

 

Die Theorie der »Normal Backwardation« stellt also ganz bewusst einen Zusammenhang von Futurespreisen und den vom Markt erwarteten künftigen Spotpreisen her. Ein Spekulant wird daher immer einen »natürlichen« Ertrag mit einem Futures-Kauf erzielen, da er die Differenz zwischen Futures- und vom Markt erwartetem Spotpreis als Versicherungsprämie erhält. Diese Prämie wird dabei als abhängig vom vorherrschenden Absicherungsbedürfnis der Hedger sein. Je mehr Absicherung gesucht wird, desto niedriger sollte der entsprechende Futurespreis fallen und desto höher sollte gemäß Keynes die zu erzielende Risikoprämie sein.

 

Warum eine logische Idee nicht durchgeführt werden kann

 

Nun könnte man bei einem Markt in Backwardation schnell auf die Idee kommen und sich fragen, warum treten bei einer solchen Konstellation nicht Arbitrageure im großen Stil auf den Plan und versuchen, durch die bereits vorgestellte Strategie der Reverse-Cash-and-Carry-Arbitrage von der besonderen Terminkurve zu profitieren.

 

Sie erinnern sich an die Strategie?

 

Leihe den Rohstoff, verkaufe ihn am überteuert erscheinenden Kassa-Markt, kaufe parallel einen billigen Future, lasse den Future bei Fälligkeit beliefern und gebe die gelieferten Rohstoffe an den Verleiher zurück und streiche den risikolosen Gewinn ein! Durch die dabei durchzuführenden Verkäufe am Kassa-Markt würde der Spotrpeis automatisch aufgrund der Angebotserhöhung nach unten tendieren und der Futuresmarkt sollte durch eine höhere Nachfrage im Preis steigen, so dass sich die Backwardation wenigstens teilweise wieder zurückbilden sollte und die Terminkurve wieder eine normalere, sprich ansteigende Form annehmen müsste.

 

Diese Idee erscheint einleuchtend und sinnvoll, nur bei der konkreten Umsetzung gibt es einen großen Haken, der erklärt, warum diese Arbitragemöglichkeit nicht im großen Stil durchgeführt wird: Viele Rohstoffe können nicht oder nicht in großem Umfang geliehen werden. Und ohne Leihe keine Reverse-Cash-and-Carry-Arbitrage!

 

Dies trifft vor allem auf viele so genannte Verbrauchsrohstoffe zu. Diese Rohstoffe sind zum sofortigen Verbrauch bestimmt und werden meist nicht in großem Umfang gelagert. Aufgrund der sehr hohen Lagerkosten sind viele der Lagerbestände dieser Verbrauchsrohstoffe in der Regel so knapp bemessen, dass sie gerade eben mal so den aktuellen Bedarf decken. Für Arbitragetransaktionen bleiben somit keine ausreichenden zusätzlichen Bestände an Leihrohstoffen mehr übrig oder die Leihgebühren wären wohl so hoch, dass sich die Arbitrage nicht mehr rechnen würde.

 

Hinzu kommen meist sehr hohe Transportkosten, die der Arbitrageur mehrfach zu tragen hätte. Die Gesetze der Arbitrage sind hier weitgehend außer Kraft gesetzt, so dass sich für die betroffenen Rohstoffe für jeden Lieferzeitpunkt ein eigener, von den anderen Lieferzeitpunkten relativ unabhängiger Preis für den Rohstoff herausbildet. Allein die zu einem Zeitpunkt vorherrschende Nachfrage- und Angebotssituation ist für die Preisbildung verantwortlich, und die kann aus den unterschiedlichsten Gründen heraus von Termin zu Termin erheblich voneinander abweichen. Und somit auch die jeweiligen Preise!

 

Rohstoffe, die relativ häufig – aber keinesfalls immer - in Backwardation anzutreffen sind, sind Energieträger und so genannte Basismetalle wie Kupfer oder Blei, da diese Rohstoffe meist sofort verbraucht werden bzw. zwecks Absicherung gegen Lieferengpässe von Verbrauchern ständig am Kassamarkt nachgefragt werden, um permanent ein gewisses Mindestlager vorhalten zu können.


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