Regulierungen sollten Interessen der Emittenten reflektieren

Donnerstag, 24.03.11 08:37
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Ein attraktiver Finanzplatz, an dem reibungslos Kapital zwischen Anbietern und Nachfragern vermittelt wird, ist für eine Volkswirtschaft ein absolutes Muss. Das belegen unzählige ökonomische Studien zu den Auswirkungen der Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte auf die volkswirtschaftliche Entwicklung.

Aus Sicht der kapitalmarktorientierten Unternehmen manifestiert sich die Attraktivität eines Finanzplatzes vor allem in den Bedingungen, unter denen externe Finanzierungsmittel für die Investition in Wachstum und Beschäftigung eingeworben werden können. Je kostengünstiger der Zugang zu Eigen- und Fremdkapital und je höher die Qualität der im Zusammenhang mit dem Kapitalmarktzugang erbrachten Dienstleistungen und der Kapitalmarktinfrastruktur sind, desto attraktiver zeigt sich grundsätzlich auch der Finanzplatz.

 

Qualität muss stimmen


Hinzu kommt eine entscheidende Dimension: Die Qualität der regulatorischen Rahmenbedingungen muss stimmen, damit Finanzierungen über den Kapitalmarkt im Allgemeinen und den Aktienmarkt im Besonderen attraktiv erscheinen. Generell bedeutet dies, die Investoren durch geeignete Kapitalmarktregeln in ausreichendem Maße zu schützen, ohne die börsennotierten Unternehmen in ihren Freiheiten über Gebühr einzuschränken oder mit unnötiger Bürokratie zu belasten. Sonst fehlt es entweder an dem einen oder dem anderen: Dem Angebot an Kapital oder der Nachfrage danach.

 

Die Emissionsstatistik des vergangenen Jahr deutet eher darauf hin, dass auf der Nachfrageseite durchaus Optimierungspotenzial besteht. Zwar wagten im Jahr 2010 wieder fünf Unternehmen im Regulierten Markt und weitere 33 in den Segmenten des Freiverkehrs den Gang auf das Parkett. Mit einem Platzierungsvolumen von lediglich 2,3 Mrd. Euro blieb das erhoffte und vielbeschworene Jahr der Börsengänge allerdings aus.

 

Natürlich gibt es hierfür auch andere Gründe, so zum Beispiel das schwindende Fundament deutscher Aktionäre oder die mentalitätsbedingte Zurückhaltung gegenüber Kapitalmarktfinanzierungen unter vielen mittelständischen Unternehmen. Zurückhaltung herrscht aber auch aufgrund der Angst, dass die regulatorischen Anforderungen insbesondere an Transparenz und Unternehmensführung, die mit dem Börsengang zu erfüllen sind, eine zu hohe Kostenbelastung und einen signifikanten Verlust an Flexibilität darstellen könnte.

 

Diese Angst ist alles andere als unbegründet. Unbestritten hat das Regulierungsrad mit der jüngsten Wirtschafts- und Finanzkrise auf internationaler, europäischer und nationaler Ebene neuen Schwung erhalten. Die Initiativen, die grundsätz die Stabilität des gesamten Finanzsystems erhöhen sollen, betreffen zwar zum größten Teil den Bankensektor. Unter dem Schlagwort "Krisenbewältigung" werden aber zur Zeit auch Regelungen diskutiert oder geändert, die in unterschiedlicher Art und Weise den Aktienmarkt, also etablierte sowie potenzielle Emittenten betreffen. Und dies leider oft in einer Weise, die nicht dazu angetan ist, den Sprung in den Kapitalmarkt mit Freude zu vollziehen.

 

Kritik an Bewährten


Am deutlichsten ist dies im Hinblick auf die Corporate Governance-Debatte. Sowohl auf nationaler als auch europäischer Ebene wird die Kritik an bewährten Instrumenten der Selbstregulierung immer lauter, so auch am Deutschen Corporate Governance Kodex. Von verschiedenen Seiten wird insbesondere bemängelt, dass die Unternehmen den Empfehlungen zu wenig Rechnung tragen würden. Diese Aussage lässt sich aber empirisch nicht bestätigen. Ganz im Gegenteil befolgten die DAX-Konzerne, die oftmals Zielscheibe der öffentlichen Kritik sind, im Jahr 2010 96,3 % aller Empfehlungen und begründen bei den verbleibenden 3,7 %, warum genau diese Empfehlungen bei den betreffenden Unternehmen nicht angemessen oder sinnvoll anwendbar ist.

 

Das Grundprinzip "Comply or Explain" ist damit zu 100 % erfüllt. Entsprechend geht die Unterstellung, dass alle Kodex-Empfehlungen von allen Unternehmen vollständig umgesetzt werden müssten, an der Intention dieser Selbstregulierung vorbei. Ganz im Gegenteil soll der Kodex den börsennotierten Gesellschaften den notwendigen Spielraum lassen, selbst zu entscheiden, welche Empfehlung im Einzelfall sinnvollerweise umgesetzt wird und welche nicht.

 

Auf der Basis dieser Informationen kann sich jeder Anleger ein Urteil bilden, ob er mit der Qualität der Corporate Governance des Unternehmens zufrieden ist. Dieses Urteil kann dann bei der Entscheidung, eine Aktie zu kaufen, zu halten oder zu verkaufen, berücksichtigt werden.

 

Der wesentliche Vorteil von Kodexempfehlungen gegenüber starren gesetzlichen Regelungen ist also die flexible Anwendung grundsätzlich richtiger, aber nicht in jedem Einzelfall sinnvoller Empfehlungen. Maßstab hierfür sind die unternehmensspezifischen Anforderungen und die Bedürfnisse der Investoren. Eine weitgehende Ersetzung der Kodexempfehlungen durch den Gesetzgeber widerspricht dem Geist dieses Selbstregulierungsmechanismus und beeinträchtigt die Attraktivität der Börsennotiz sowohl für an der Börse etablierte Unternehmen als auch für Börsenaspiranten.

 

Überreaktionen festzustellen


Die Diskussion um den Kodex oder vergleichbare Regelungen in anderen europäischen Ländern offenbart den übertriebenen Regulierungseifer des Gesetzgebers, wenn es darum geht, Verhaltensregeln für börsennotierte Unternehmen neu zu definieren. Der Attraktivität der Börse als Finanzierungsquelle dient das gerade nicht, auch wenn vielleicht das Gegenteil beabsichtigt ist.
Weitere Beispiele für regulatorische Überreaktionen lassen sich im Bereich der Fremdfinanzierungen identifizieren. So bestehen auf Seiten der EU-Kommission Überlegungen, die Vergütungsprinzipien der Ratingagenturen grundsätzlich in Frage zu stellen. Diskutiert wird, ob Ratings künftig nicht mehr von den Emittenten, sondern von den Investoren in Auftrag gegeben und bezahlt werden sollen. Damit soll Interessenkonflikten im bestehenden System vorgebeugt werden.


Hintergrund der Debatte ist der Wunsch, die Funktionsfähigkeit des Ratingmarktes zu verbessern. Es wird jedoch übersehen, dass eine gesetzlich verordnete Umstellung des Vergütungsmodells das praktisch unlösbare Problem aufwerfen würde, wie das bislang öffentliche Gut "Ratingnote" exklusiv für zahlende Investoren angeboten werden kann. Die technologischen Möglichkeiten machen Versuche, Informationen zuverlässig lediglich einem Kreis zahlender Kunden zukommen zu lassen, heute nahezu unmöglich. Dementsprechend dürfte auch die Bereitschaft gering sein, für ein Rating zu zahlen. Wenn sich aber unter den Investoren niemand findet, der für ein Rating zahlt, wird über kurz oder lang auch das Angebot ausbleiben. Im Extremfall käme der Ratingmarkt zum Erliegen; wichtige Dienstleister der Investoren würden ausfallen. Weder Emittenten noch Investoren wäre damit geholfen.

 

Die beiden Beispiele zeigen, dass aus Emittentensicht die Regulierung eine wesentliche Dimension der Qualität des Finanzplatzes ist. Regulierungen müssen den komplexen Wirkungszusammenhängen an den Kapitalmärkten Rechnung tragen, damit Finanzplätze ihre Funktion erfüllen können. Sonst nützen alle Argumente für die Kapitalmarktfinanzierung, ein breites Angebot an Dienstleistungen sowie eine technologisch hochwertige Infrastruktur wenig.

 

Beim AnsFuG gut gelungen


Man kann nicht oft genug darauf hinweisen, dass die Rahmenbedingungen die Interessen von börsennotierten Unternehmen reflektieren sollten, ohne dabei den Investorenschutz aus den Augen zu verlieren. Beim Gesetz zur Verbesserung des Anlegerschutzes und der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts (AnsFuG), das im Februar 2011 verabschiedet wurde, ist das gut gelungen. Mit dem AnsFuG werden die Möglichkeiten des verdeckten Aufbaus von Beteiligungen in börsennotierten Unternehmen erheblich eingeschränkt, da nun neben Aktien und Optionen mit einem Lieferanspruch in Aktien auch derivative Instrumente mit Barausgleich von Meldepflichten erfasst sind. Durch die Verhinderung eines "Anschleichens" an Unternehmen wird es Unternehmen wie Investoren gleichermaßen ermöglicht, sich auf Änderungen in den Beteiligungsverhältnissen frühzeitig einzustellen.

 

Die Regelung trägt zudem dazu bei, den Finanzplatz weiter zu stärken, denn andernorts gibt es vergleichbare Regelungen schon lange.

 

Prof. Dr. Rüdiger von Rosen ist geschäftsführendes Vorstandsmitglied des Deutschen Aktieninstituts e.V.

Quelle: Deutsches Aktieninstitut